寬鬆與貶值可以並存，以日本為例

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主题特点：

天風證券認為，匯率和利率都是基本麵和宏觀預期的結果，貨幣政策需服務於基本麵。因此即使匯率貶值，隻要二者偏弱，貨幣政策就要維持寬鬆立場。匯率貶值通常不影響貨幣寬鬆和利率下行。內外均衡，對內為主，麵對內需偏弱與外需不確定性，貨幣政策支持性方向不會改變。

核心觀點

無論是參照國內曆史還是海外經驗，匯率貶值通常不影響貨幣寬鬆和利率下行。我們認為，內外均衡，對內為主。麵對內需偏弱與外需不確定性，貨幣政策支持性方向不會發生改變。

摘要

以日本為例，匯率貶值與貨幣寬鬆的橫向比較

直觀來看，1990年代以來日本有三輪大規模貶值，其中1995-1998年和2012-2015年期間，日元貶值與貨幣寬鬆同時存在。

1995年的背景是房地產泡沫破裂，增長和通脹顯著下滑，恰逢亞洲金融危機與強美元周期。

日元匯率從1995年的80日元/美元左右貶值至1998年的150日元/美元附近；日本央行實施寬鬆貨幣政策，政策利率在1995年9月降至0.5%，隨後3年保持不變；基礎貨幣同比增速從5%提升至9%附近，長期貸款利率從4.5%附近震蕩下行至2.0%附近；債市收益率大幅下行，10年國債從1995年初的4.5%下行至1%附近，曲線牛平。

2012年之後的背景是安倍三支箭出台，應對通縮、經濟疲軟，並保證財政可持續性。

日元匯率從2013年初90日元/美元貶值至120日元/美元附近；由於政策利率已經維持在零利率附近，2013年日本央行推出QQE，並引入2%的核心通脹目標和基礎貨幣投放目標，開啟開放式資產購買計劃；基礎貨幣同比增速大幅提升至55%後有所回落，但仍保持在30%左右；日本央行資產負債表迅速擴張，其中政府債券同比增速大幅提升至65%後小幅回落；10年國債收益率從2013年出的0.8%左右震蕩下行至0.3%，2年國債收益率向下突破零利率。

貨幣寬鬆與貶值並存？

匯率和利率都是基本麵和宏觀預期的結果，貨幣政策需要服務於基本麵。因此即使匯率貶值，隻要基本麵和宏觀預期偏弱，貨幣政策就要維持寬鬆的立場，甚至日元貶值和利率下行很大程度上是日央行引導的結果。

無論是日本的政界還是民意，大多樂見匯率貶值。

從日央行時任行長的表述來看，日央行的最終目標在於控製通脹水平。日央行對待日元匯率的態度，取決於匯率變化是否有益於達成貨幣政策的最終目標，也即提振通脹和經濟增長。

當然，但日央行也要防止單邊行為和預期發散，且隨著時間的推移，對日元匯率的關注閾值不斷變化。例如1995年9月以後超過100，央行沒有再降過息，但2013年以後則繼續QQE。

淡化對貨幣貶值的擔憂，關注利率下行趨勢

無論是參照國內曆史還是海外經驗，匯率貶值通常不影響貨幣寬鬆和利率下行。

我們認為，內外均衡，對內為主。麵對內需偏弱與外需不確定性，貨幣政策支持性方向不會發生改變。

當然，目前我們麵臨的局勢更加複雜，還要打造強大的貨幣，或許降息存在時點性考慮，但是交易貨幣寬鬆大概率仍然是確定的方向，債市繼續看好。

本文作者：孫彬彬S1110516090003，來源：天風研究